2023年银座股份研究报告：山东零售龙头，多业态协同夯实竞争力

1. 概况：深耕山东的国资零售龙头

1.1 深耕山东，多业态协同

山东省零售龙头之一，多业态协同。银座股份前身为成立于 1984 年的济南渤海贸 易公司，现已成为山东省零售连锁龙头之一，经营业态覆盖百货商场、大型综合超市、 购物中心；同时从事少量商品房开发业务。截至 2022 年末，公司拥有 116 家门店，遍 布山东省内 11 个地市及河北省，合计建筑面积 310.75 万平米，其中百货 45 家、超市 43 家、购物中心 3 家、潍坊区域临朐华兴商场 23 家、社区店 2 家，同时，公司受托管 理大股东鲁商集团控股子公司银座商城旗下所有非上市门店 46 家。

(资料图片仅供参考)

受消费环境以及渠道分流影响，2012-2016 年公司收入波动下滑，由 135 亿元下降 至 128 亿元；2017-2018 年公司扩销增效、推动门店经营调整和转型升级，经营逐渐维 稳，公司收入小幅回升至 132 亿元。2022 年收入 53.8 亿元，同比下降 5.1%；归母净 利润-0.1 亿元，同比下降 140.1%；综合毛利率 40.4%，同比减少 0.1pct。1Q23，公司 收入 16.4 亿元，同比下降 5.18%；归母净利润 0.9 亿元，同比增长 62.3%，较 1Q19 增长 34%；综合毛利率 39.6%，同比增加 2.8pct。

商业收入为主，重点布局山东。2022 年公司主营业务收入 43.9 亿元，其中商业收 入 43.52 亿元占比主营 99.1%，房地产收入 0.38 亿元占比主营 0.9%；其他业务收入 9.9 亿元。分业态，2022 年公司百货/超市/购物中心收入分别为 22.2/17.7/3.4 亿，同比 各降 8.9%/1.7%/6.3%，分别占零售收入的 51.3%/40.9%/7.8%（若以 2019 年总额法口 径，百货/超市/购物中心收入占比零售收入各 63.8%/29.4%/6.8%）；分地区，2022 年 公司山东/河北收入分别占零售收入的 98.3/1.7%；分经营模式，2022 年公司经销/代销 /联营/租赁收入分别占零售收入的 72.9%/7%/16.2%/4%。

1.2 国资控股实力雄厚，员工持股激励充分

公司的控股股东为山东省商业集团（鲁商集团），实际控制人为山东省国资委。截 至 2022 年底，鲁商集团直接持股和间接持股合计 39.96%。鲁商集团是 1992 年底由山 东省商业厅整建制转体组建而成的国有企业，目前拥有 3 家上市公司（“银座股份”“福 瑞达“鲁商服务”）和 4 所高校、8 个国家级研发平台、6 个院士工作站、4 个中国驰名 商标，下属企业 349 家，在校师生 6.5 万人，资产总额 1340 亿元。公司是鲁商集团内 部零售业唯一上市公司，我们认为其在山东有较强的品牌影响力和消费者心智。

茂业系股权之争，曾致资产注入方案遭否，现已逐渐退出。①中兆投资举牌，控股 股东火线增持：中兆投资于 2014 年 11 月 26 日至 2014 年 12 月 23 日、2014 年 12 月 29 日至 2015 年 1 月 9 日分两次买入银座股份股票各约 2600 万股。经过两次增持后， 中兆投资累计增持约 5200 万股，持股 10%。控股股东鲁商集团托管企业山东世界贸易 中心于 2014 年 12 月 24 日通过大宗交易增持银座股份 600 万股，占比 1.15%，集团及 关联单位持股比例增至 35.98%。2016 年茂业百货增持 2243 万股，持股 4.31%，中兆 投资及一致行动人茂业百货持股 14.31%。

②茂业系反对致银座资产注入计划被否：2016 年公司计划向其法人股东银座商城、 山东世贸中心及关联方鲁商集团有限公司发行 4.73 亿余股，购买其持有的零售业务相 关股权和资产，并计划向山东聚赢产业基金、山东省经济开发投资公司、自然人辛军、 公司第一期员工持股计划发行股份募集配套资金 12.28 亿元。截至 2016 年 1 月 2 日， 中兆投资持股 10％，为公司第二大股东。第一大股东山东商业集团及其一致行动人银 座商城、世贸中心及鲁商物产等合计持股 37.96％；若增发完成，山东商业集团及其一 致行动人持股比例将达到 67.53％。由于中兆投资在 2016 年第一次临时股东大会投反 对票，资产注入计划未能审议通过。

③茂业系逐渐退出：中兆投资于 2022 年 6 月 15 日至 2022 年 7 月 28 日期间，通 过集中竞价方式合计减持公司股份 4842 万股，占公司总股本的 9.31%。本次权益变动 后，中兆投资持有公司股份 358 万股，占公司总股本的 0.69%；2022 年年报中，茂业 百货亦已不在十大流通股东之列。

大股东持续增持，彰显信心。我们梳理，鲁商集团对公司的持股变动主要如下：2010 年 3 月完成增发，持股比例增至 27.83%；2012 年 4 月增持 2%，持股比例增至 29.82%； 2013 年 3 月要约收购 5%，持股比例增至 34.82%；2015 年 6 月增持 1.15%，持股比 例增至 35.98%；2016 年 1 月增持 1.99%，持股比例增至 37.96%；2021 年 3 月增持 1%，持股比例增至 38.96%；2022 年 12 月增持 1%，持股比例增至 39.96%，增持平 均价格为 5.25 元/股。

已实施员工持股，激励充分。①股票期权激励：2020 年 11 月，公司向董事、高管、 中层管理人员、核心骨干人员共计 95 人授予 1365 万份股票期权，约占公司总股本 2.62%，行权价格 7.045 元/股，2021 年 9 月向 5 名激励对象授予 180 万份股票期权， 约占公司总股本 0.35%，行权价格 5.81 元/股。②员工持股计划：截至 2021 年 3 月 28 日，公司 2020 年度员工持股计划累计买入公司股票 2421 万股，约占公司总股本 4.65%， 成交均价约 7.07 元/股，股票锁定期 2021 年 3 月 29 日至 2022 年 3 月 28 日。截至 1Q23 员工持股计划持有公司股份数未发生改变，2020 年度员工持股计划将于 2023 年 10 月 15 日到期届满。

2. 区域龙头规模优势显著，集团资源协同仍有空间

2.1 市场概况：山东人口大省，消费市场潜力大

根据国家统计局，2022 年社会消费品零售总额 44 万亿元，同比下降 0.2%；商品 零售额 39.6 万亿元，同比增长 0.5%，增速较 21 年放缓 11.3 个百分点。2022 年，限 额以上零售业单位中的超市/便利店零售额同比分别增长 3.0%/3.7%；百货店零售额同 比下降 9.3%。2022 年，全国网上零售额 13.8 万亿元，同比增长 4.0%，增速较 21 年 放缓 10.1pct。其中，实物商品网上零售额 12.0 万亿元，同比增长 6.2%，占社会消费 品零售总额的比重为 27.2%。

人口第二大省，GDP、社零第三大省，消费潜力大。山东 2022 年全省实现生产总 值 87435.1 亿元，全国排名第三，按不变价格计算，同比增长 3.9%。22 年末常住人口 10162.79 万人，全国排名第二。居民人均可支配收入 37560 元，同比增长 5.2%。社会 消费品零售总额 33236.2 亿元，同比下降 1.4%，全国排名第三。同时，山东 2022 年 常住人口城镇化率为 64.5%，远低于 GDP 前二大省广东和江苏，与全国常住人口城镇 化率相比低 0.7pct。我们认为山东作为人口、GDP 和社零大省，且城镇化存在提升空 间，为零售业发展提供了良好支撑。

2022 年疫情影响下，山东省社会消费品零售总额 33236.2 亿元，同比下降 1.4%， 为 2016 年以来首次负增长。其中，餐饮收入额 3627.7 亿元，同比下降 5.2%；商品零 售额 29608.5 亿元，同比下降 0.9%。城镇消费品零售额 27957.5 亿元，同比下降 1.5%； 乡村消费品零售额 5278.7 亿元，同比下降 1.0%。相较于消费的疲软，2022 年山东人 均 GDP 为 8.6 万元，同比增长 5.5%，增速放缓但仍处于增长区间。

2.2 竞争力：多业态协同，品牌效应和规模优势显著

公司精耕山东市场，布局优势区域、黄金地段，在推进同城分店的同时，积极开发 地市及县级市场，多措并举，多方式密集展店，逐步构筑了一城多店、多业态协同发展 的立体格局，同时稳妥发展省外周边市场，进一步巩固强化规模优势。截至 2022 年末 公司共有门店 116 家，山东省内 113 家密集布点，河北省内 3 家。其中山东省内潍坊、 济南门店各 26 家、21 家，淄博、滨州、泰安、东营、临沂门店超过 8 家。从店龄分析， 48 家百货、购物中心平均店龄 13.2 年较为成熟，其中 10 年以上门店占比 76%，5 年 以下门店仅 3 家。

区域精耕，购百和超市差异化重点布局。公司结合早期形成的独特“百货+超市” 及购物中心模式，多种业态相互渗透、协同互助。百货、购物中心业态重点布局淄博、 德州、泰安三市；超市业态重点布局济南、潍坊两地，其中潍坊超市门店主为临朐华兴 商场门店（临朐华兴以经营食品超市为主、百货零售为辅）；临沂、东营、滨州等地则 购百和超市业态分布较为均衡。

2008-2016 年内生外延快速扩张。自 2008 年起，公司零售业步入快速发展时期，2008-2016 年年均新开店约 10 家，同时公司进行一定的外延并购扩张。2008 年开设了 9 家新店；2009 年开设 9 家新店、扩建 1 家老店，并成功跨省收购了河北石家庄东方 购物广场；2010 年开设 9 家新店，并将大股东淄博地区 6 家门店纳入公司；2011 年开 设 8 家新店；2012 年在省内开设 9 家门店；2013 年开设 9 家门店其中 1 家位于河北保 定，收购了临朐华兴 70%股权，该公司在临朐拥有 20 家门店；2014-2016 年保持每年 新开 10 家门店，其中 2014 年 1 家新店位于河北张家口。

由快速开店过渡到高质量发展。2017 年起，公司在快速开店的同时，加大了门店 调整力度，当年新开 8 家关闭 3 家；2018 年公司坚持新发展理念，按照高质量发展的 要求，坚持创新驱动，对门店进行调整、巩固，2018-2021 年公司每年新开门店约 3 家。 2020 年疫情以来，公司新开店业态更偏向于相对刚需的超市业态，对客流依赖较高的 百货、购物中心业态扩张速度进一步放缓，2020-2022 年购百业态新开店仅 1 家。

创新驱动释放活力，线上线下融合。面对如电子商务等新形态的冲击，2015 年公 司首次探索推进线上线下的融合经营，试点推出“超市闪购”，当年凭借银座云生活平 台实现网上交易额 231.48 万元，实现营业收入 200.06 万元。近年来公司通过探索到家、 到店、社区团购等新模式，搭建私域流量池，试水直播带货、IP 营销等措施持续推进线 上线下营销活动及会员一体化运营，2022 年网上销售营业收入达 8.35 亿元，会员人数 达 1025 万人，会员持卡销售占比 71.43%。 2020 年借助云生活银座到家线上平台，加快到家到店融合，探索店仓一体化模式， 提升到家业务服务和体验，以社区团购形式探索到店自提模式，引流赋能门店，搭建线 上线下相结合的“商业生态圈”。

2021 年规范私域拉新及社群运营，搭建私域流量池，通过多触点引流，扩大宣传 力度，助推销售转化。 2022 年组建专业直播团队，利用云逛街、抖音等平台，推行跨品类、跨业态、跨 平台、跨门店的融合直播模式，打造全员宣传和带货矩阵，线上销售同比增长 160%； 同时开展系列主题营销活动，通过创新 IP 营销、深化异业合作、强化自媒体运营等方 式，助力门店扩销增效。

聚力核心升级，加快经营提升。疫情期间公司着重修炼内功，针对超市和购百业态 提升经营能力，超市业态不断深化供应链改革及标准化运营、引入网红商品、引进预制 菜等；购百业态加快门店调整，梳理产品线、加强品牌资源库建设，门店焕新升级加大 餐饮、娱乐、亲子等配套类品牌引入，打造体验式消费场景。2021-2022 年公司坪效较 2020 年显著提升，其中超市业态表现最优，2020-2022 年坪效持续提升；购百业态 2022 年较 2021 年小幅下降。 2023 年公司将聚焦线上发展突破、线下优势巩固两方面，稳健推进公司发展。① 超市：巩固竞争优势，探索发展高端精品超市、生鲜加强型超市和社区楼宇超市等新业 态。②百货：提升旗舰店竞争优势，探索同城店向专业主题店、奥莱店等业态转型，重 点推进主力门店整体调改及重点大品牌店格升级。③购物中心：轻资产发展，逐步实现 优势区域全覆盖。

2.3 集团资源协同：体外零售业务强化规模效应，同业竞争仍待解决

自 2013 年起，公司全面托管银座商城商业零售门店零售业务事宜，最初托管期限 为三年，经过多次到期续签，托管期限延长至 2024 年 12 月 31 日。托管费：最初原有 39 家门店按 5500 万元/年收取，新增门店按面积以 50 元/平方米/年的标准整月计算收 取。2022 年公司托管银座商城 46 家门店，收取托管费 1.1 亿元，平均每家门店每年托 管费用 239 万元。

公司曾于 2015 年 4 月 29 日披露非公开发行股份购买资产并募集配套资金暨关联 交易方案，并于 2016 年 3 月 15 日更新报告书草案。主要内容为：拟以 7.7 元/股发行 47344 万股，收购大股东鲁商集团及关联方价值约 36.45 亿元资产，标的资产涵盖银座 商城总部与零售业相关的部分经营性资产、交易对方持有的 18 家子公司股权以及山东 世贸中心所持有的位于济南市泺源大街 66 号部分房屋及坐落土地的使用权和相关物业 设备。同时向员工持股计划、山东聚赢产业基金、山东经济开发投资公司和自然人辛军 等以 7.7 元/股发行 15945 万股，募集配套资金 12.28 亿元。

（1）拟购资产均为山东省内商业零售资产，其所覆盖的济宁、枣庄、日照属于上 市公司旗下门店未覆盖区域，增强规模效应； （2）交易前后对公司财务数据影响如表 8 所示，若交易完成预计影响 2014 年收 入增长 55.38%，归母净利润增长 142.73%； （3）银座配送为上市公司和银座商城的主要物流配送服务商，重组后银座配送也 将进入公司，有望提高公司资产的完整性和运营效率； （4）商业集团目前为商业预付卡的发卡企业，银座商城为售卡企业，重组后，因 银座商城主要零售业务资产注入公司，商业集团将委托公司为购物卡售卡企业，且对于 售卡资金将据公司实际发生的刷卡消费资金规模，优先满足公司零售业使用，将更好改 善公司现金流，支撑业务发展。

2022 年 4 月 18 日，公司披露关于现金收购关联方相关资产暨关联交易的提示性公 告，正在筹划以现金方式收购日照银座、济南银座七里山店、银座电器的 100%股权， 交易完成后，日照银座和银座电器将成为公司的全资子公司，七里山店运营的零售业务 纳入公司。根据 2021 年度未经审计财务数据测算，日照银座、七里山店、银座电器合 计资产总额、净资产、营业收入占公司 2021 年经审计相关指标的比例分别不超过 11%、 6%、13%。相关标的资产的审计评估等工作目前尚在进行中。

3. 财务分析：近年经营改善，盈利能力提升

经营能力改善，毛利率提升费用率下降。公司积极推进转型发展，优化商品结构及 供应链改革，2020 年以来公司毛利率稳中有升，2022 年公司百货/超市/购物中心/零售 业务毛利率各 31.5%/20.7%/46.1%/28.2%。2020-2022 年公司销售、管理费用率呈下 降趋势，财务费用率小幅上升（2021/2022 年租赁负债利息费用计入财务费用），期间 费用率平稳下降，2020-2022 年由 37.31%降至 36.43%，1Q23 进一步降至 29.24%。

资本开支高峰已过。公司自 2008 年开始进入明显的资本开支期，自 2011 年振兴 街购物中心商业部分的开业后，资本开支已高点回落，随公司扩张节奏放缓，公司资本 开支由高峰时期的 8-12 亿元/年降至约 2 亿元/年。 剔除租赁负债利息费用后财务费用小幅下降。2022 年末公司短期借款 22.5 亿元较 2021 年末减少 8 亿元，一年内到期的非流动负债 3.1 亿元较 2021 年增加 0.5 亿元。 2021/2022 年财务费用各 3.37/3.26 亿元，其中含租赁负债利息费用各 1.38/1.38 亿元， 剔除租赁负债利息费用后的财务费用各 1.99/1.88 亿元，较 2020 年 2.21 亿元财务费用 小幅下降。

房地产项目亏损收窄，后续暂无新开发计划。公司旗下有银座投资（青岛李沧）、 青岛乾豪、臵业天桥三个地产项目，李沧项目、臵业天桥项目 2016 年基本完成结算， 乾豪项目 2018 年基本完成结算。公司后续暂无新开发房地产项目计划，截至 2022 年底在建工程 32.5 万元，开发商品存货余额 2.77 亿元。2016-2022 年房地产项目持续亏 损，其中 2021 年/2022 年房地产业务亏损各 332 万元/4175 万元，相较于历史亏损水 平有所缩窄。三个地产项目中青岛银座投资和青岛乾豪房地产 2016 年以来持续亏损， 山东银座臵业在 2020 年亏损后，2021-22 年由亏转盈。

4. 盈利预测

基于以上对公司业务经营及财务指标的分析与判断，我们进一步作如下假设： （1）主营业务：①百货：预计 2023-2025 年收入分别增长 5%、3%、2.5%，毛 利率各为 32.3%、32.7%、32.8%；②综超：预计 2023-2025 年收入分别增长 8%、6%、 8%，毛利率各为 20.7%、21%、21.15%；③购物中心：预计 2023-2025 年收入分别增 长 10%、8%、8%，毛利率各为 46.5%、46.75%、47%；④房地产：预计 2023-2025 年收入分别增长 0.8%、0.75%、0.7%，毛利率各为 12.5%、12.5%、12.5%。最终预 计主营业务 2023-2025 年收入分别增长 6.51%、4.57%、5.19%，毛利率各为 28.53%、 28.86%、28.90%。 （2）其他业务：预计 2023-2025 年收入分别增长 6.75%、4.57%、5.19%，毛利 率各为 95%、95%、95%。

（3）费用率：预计 2023-2025 年销售费用率各为 24.67%、24.00%、23.75%； 管理费用率各为 4.04%、3.91%、3.91%。 预计公司 2023-2025 年收入各 57 亿元、60 亿元、63 亿元，同比增长 6.6%、4.6%、 5.2%；归母净利润各 2.45 亿元、2.74 亿元、3.22 亿元，同比增长 1790%、12.0%、 17.2%。参考同业，给予公司 2023 年 15-18 倍 PE，对应合理价值区间 7.07-8.48 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

标签：